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Marchés

La pente est encore douce. Mais la route est droite. Et elle peut faire très mal dans les années qui viennent.

Les Echos - Idées et débats - 2 février 2018 Par Guillaume Maujean (Illustration MediaPresseInfo)

Doucement, mais sûrement, les taux d'intérêt sont en train de remonter partout dans le monde. Le mouvement est parti des Etats-Unis, il est en train de gagner l'Europe. La France vient ainsi de voir son taux de référence, celui des emprunts du Trésor à 10 ans, grimper à 1 %.

Pas de quoi s'alarmer à première vue - cela reste des conditions de financement très raisonnables. Mais elles étaient encore quasiment à 0 % à l'automne 2016, autour de 0,5 % à l'automne 2017. La France s'est habituée à l'ère de l'argent gratuit ces dernières années. Les marchés ont été d'une incroyable mansuétude et nous ont bercés d'illusions.

Nous avons continué de vivre au-dessus de nos moyens et à nous droguer à la dette, sans que les investisseurs ne s'en émeuvent. Nous avons repoussé les vrais efforts de redressement des comptes publics, tant qu'ils continuaient à nous apporter les doses de morphine… Est-il nécessaire de rappeler que le budget de l'Etat a été systématiquement dans le rouge depuis 1974 ? Un cas unique au monde. Que notre déficit tangente encore les 3 % du PIB (on devrait dire 68 milliards d'euros), quand notre voisin allemand affiche un excédent de 1,2 % ? La remontée des taux d'intérêt est une bonne nouvelle en soi. C'est le signe que la croissance repart et commence à dégager un peu d'inflation. Le risque de l'enlisement s'éloigne, avec lui celui du piège déflationniste. Cette aberration que représentaient les rendements négatifs est en passe de disparaître.

 Un choc de 1 % sur les taux d'intérêt va nous coûter plusieurs milliards d'euros

Les banques centrales sont en train de retirer avec précaution leurs béquilles à l'économie, le loyer de l'argent se normalise. Mais c'est aussi un avertissement que nous envoient les marchés. Si elle ne réagit pas rapidement, la France va se télescoper au mur de la dette. Les chiffres parlent d'eux-mêmes. Le pays doit encore lever 180 milliards d'euros cette année - il reste l'un des plus gros emprunteurs mondiaux.

Un choc de 1 % sur les taux d'intérêt va nous coûter plusieurs milliards d'euros en plus chaque année pour assurer le service de la dette. En 2023, dans à peine cinq ans, cela représenterait une surcharge de 12,9 milliards d'euros dans le budget de l'Etat, l'équivalent de tout l'argent que nous consacrons aujourd'hui à la police et à la gendarmerie nationale !

La course de vitesse est engagée. Si nous ne prenons pas nous-mêmes des mesures vigoureuses pour réduire notre endettement, si nous ne faisons pas nous-même des choix difficiles, ce sont les marchés qui nous les imposeront.

La hausse des taux, un changement d'ère sur les marchés

Depuis le début de l'année, les taux se tendent aux Etats-Unis et en Europe. Un mouvement a priori durable, qui marque le début de la fin d'un âge d'or de plus de trente ans pour le marché obligataire.

Par Guillaume Benoit

Le plus grand marché obligataire du monde n'avait pas connu pareille situation depuis le mois d'avril 2014. Le taux des Treasuries - les emprunts d'Etat américains - à 10 ans a franchi la barre des 2,75 % mercredi soir. Entraînant dans son sillage les taux européens. Le rendement des obligations françaises à 10 ans a même dépassé brièvement 1 % jeudi matin. Une première depuis mars 2017, lorsque les investisseurs se détournaient de la dette de la France, redoutant les conséquences d'une hypothétique victoire d'un parti extrémiste à la présidentielle (les taux grimpent quand la valeur des obligations diminue).

C'est la Réserve fédérale américaine qui a provoqué ce bond des taux. En anticipant un retour de l'inflation, elle a convaincu mercredi les marchés qu'elle procéderait à une nouvelle hausse du loyer de l'argent dès sa réunion de mars. « Nous estimons que la Fed devrait relever quatre fois ses taux en 2018 et deux fois en 2019 », explique ainsi Christophe Donay chez Pictet Wealth Management. Des perspectives qui ont découragé les porteurs d'obligations, l'inflation réduisant mathématiquement la valeur des intérêts qu'ils perçoivent.

 Taux Hausse

Surtout, le mouvement qui touche les obligations est beaucoup plus profond. Depuis le début de l'année, des voix parmi les plus écoutées chez les investisseurs déclarent la fin d'un âge d'or, qui a duré plus de trente ans pour les obligations. Parmi elles, celle de Bill Gross, gourou de la gestion obligataire, qui a annoncé par un simple tweet, mi-janvier, « Bond bear market confirmed today. » Traduction : le marché obligataire entame une période continue de baisse.

Baisse du soutien des banques centrales

Derrière ce retournement de tendance, il y a un retour de la croissance mondiale que l'on n'avait pas vu depuis quinze ans. Une amélioration qui pousse les banques centrales à se désengager des politiques monétaires exceptionnelles mises en place après la grande crise financière de 2008. Elles ont notamment acheté à tour de bras des obligations d'Etat et d'entreprise, faisant plonger les taux à des niveaux artificiellement bas.

Même si la fin de ce soutien est très progressive, les taux ont tendance à retrouver leurs niveaux naturels, faisant baisser la valeur des titres que les investisseurs ont en portefeuille. Ceci dans un contexte d'une hausse de l'inflation qui accompagne traditionnellement la croissance et qui est renforcée par un bond du prix des matières premières. Toutes les conditions sont réunies pour faire grimper durablement les taux.

Quitte à s'emballer ? Si tous les investisseurs vont dans le même sens, la hausse des taux pourrait être beaucoup plus brutale, et toucher toutes les catégories d'obligations. Le spectre du « Taper Tantrum », qui avait vu les taux grimper en flèche après l'annonce d'un futur arrêt du programme d'achat obligataire de la Fed, reste dans les mémoires.

D'ores et déja, les Etats, qui s'étaient habitués à se financer quasi gratuitement et même à taux négatifs, vont voir la charge de leur dette s'accroître progressivement. Notamment la France qui, contrairement à la plupart de ses voisins européens, affiche pour 2018 un programme de financement en hausse. Même conséquence pour les entreprises. Une situation qui pourrait se révéler problématique car ces dernières ont largement profité des taux bas pour se financer à bon compte.

Selon Bloomberg, le marché européen du haut rendement - les entreprises moins solides financièrement - a connu un volume d'émission plus que soutenu, de près de 6 milliards d'euros, en janvier. Pour l'instant, le spread - la prime de risque demandée par les investisseurs par rapport aux obligations d'Etat - sert encore d'amortisseur. Mais les achats de la BCE ont eu tendance à l'amoindrir. Et, avec la remontée des rendements offerts par des obligations plus sûres, les gérants vont se montrer plus sélectifs. De plus, une hausse des taux risque de compliquer leurs refinancements quand les obligations arriveront à échéance. Plus largement, une hausse trop forte des coûts de financement des entreprises pèserait sur leur rentabilité et entraînerait des remous en Bourse.

Même si une certaine nervosité se fait ressentir, la hausse des taux est pour l'instant vécue comme un signe de bonne santé de l'économie. D'ailleurs, les analystes estiment que ce début de « bear market » ne laisse pas entrevoir de signe d'effondrement. Et de façon assez surprenante, le stratégiste pourtant très pessimiste de la Société Générale, Albert Edwards, voit le taux à 10 ans américain repasser d'abord sous la barre des 0 %… Avant de filer vers les 3 %, véritable seuil déclencheur d'un retournement.

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